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格林斯潘:经济泡沫无法避免  

2013-12-26 14:44:31|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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2014第五届网易经济学家年会主题演讲

 

格林斯潘:经济泡沫无法避免


 

时间:20131216日(北京时间)

地点:美国华盛顿

场合:2014第五届网易经济学家年会

演讲人:格林斯潘(美联储前主席)

演讲主题:经济泡沫无法避免

演讲方式:中美连线

演讲实录:

 

谢谢,首先我要表示道歉,我无法到北京加入你们,这明显是一个非常有趣的会议,特别是在这里,有这么多尊贵的经济学家,包括我们的主持人和专家小组,我想今天这一天将会是一个非常有趣且富有成果的一天,所以我也很遗憾无法来到现场。

 

我们发现这种类型的货币政策分析非常有趣,特别是在全球层面。我还记得,很可能是一年前的样子,朱镕基把他和我在90年代中期时的一次对话讲稿发给了我。非常类似回忆录性质的,我觉得那个讲稿非常吸引人。他说,他非常欣赏美国的金融系统,而且也希望可以以一种适合中国的方式,把此系统复制引进到中国来。他有一整套理论,有关许多不同事情,他预见在接下来的几年里所需要做的。我们再快速地进入去年。我的好朋友,现任中国人民银行行长周小川,在IMF做了一场演讲。他说的话和朱镕基总理当时简直一模一样,只是他所讲的是,在那时已经完成了哪些成果。所以在我看来,中国经历了一个极其漫长的发展道路。我希望朱镕基总理在历史上获得他所应得的奖励。依据我的判断,他是我在全球经济政治中,所遇到过或将要遇到的最了不起的人物之一。他所留下的政治以及经济遗产,已经表现在中国的银行系统中。现在我们也看到,中国银行系统正在发展。

 

我想,这届三中全会的基本意思就是还要继续大幅改革。我认为,三中全会中最有意思的建议就是转向私有的银行制度。这是个很关键的问题,因为很显然,中国的经济规模庞大,非常具有活力,因此也十分复杂。你必须确定资金流动的方向,在合适的地方沿正确的方向发展,这种资金最终要创造大量的债务和过剩的产能。在这种情况下,这种事情经常会发生,改变将会发生。这种变化合情合理地说有好有坏,好的方面是使整个制度运行得更好,金融支撑下的生活水平也能获得提高,金融运行也能得到改善。但不好的一方面是中国现在追随着美国的财政系统,现在美国不可避免地遇到了泡沫问题。毫无疑问,我们已经看到现今的中国经济出现了泡沫,跟西方的情况非常相似。

 

如果说有什么事情是几十年来无法得到解决的,就是不可避免的金融泡沫,长期影响经济和金融的稳定。我们观察到的现象太少,无法总结出一般原则。我猜想,长期和稳定是两个必要和充分的条件,导致了泡沫的形成。人类就是这样,根深蒂固的羊群行为导致了乐观主义情绪不断加大。特征就是,实际上过去一个世纪内的任何泡沫,至少是在美国,大部分泡沫是逐步形成,然后到达顶峰。反映出来的就是,投资者比例不断增长,他们从熊市到牛市,从悲观主义者到乐观主义者。这些投资者说服交易商,推动股票价格出现上涨。于是,不断有现金储备被转换成股票,近几年还被转成房产,整个过程是显而易见的。

 

给大家举个例子,中立市场开始的时候,牛市和熊市的情况是50:50的平衡状态。慢慢地牛市和熊市发生转换,一方的比例逐渐增大,尚未支付的金额被投放至牛市市场。因为对长期利好局势的信心越来越强,乐观情绪持续不断地占据优势,价格越涨越高。泡沫达到顶峰的特征实质,就是每个市场参与者都期望价格涨得更高,将资金全部投入进去。很少有熊市在末期能转换成牛市,除非销售价格一路降低。第一位决定抛售的投资者,可能会以合适的价格售出,然后发生180度的转折,恐慌情绪很快在市场和投资者中蔓延,像雪崩一样市场崩溃,产生大量的资本亏损。随着大量抛售股票的市场出现,恐惧阶段自然形成,市场逐步进入清算阶段。在我最近的著作《地图和疆域》中,我展示了比起乐观,恐惧在人类的本性占据统治地位,还伴随着贪婪。恐惧驱动的市场崩溃力量,已经被证明比建立的力量大好几倍。但是,这还不是故事的结局。

 

1987年的泡沫,上世纪90年代所谓的“dot-com”泡沫,带来了大量的资本损失,但它没有对GDP造成很大的影响。因为两起泡沫事件中的显著有毒资产,大部分都是非杠杆的,单一来源融资的投资组合,资产当然无法违约,合法的支付结构中是没有违约的。对于带杠杆泡沫的破灭而言,传染性当然是一种非常危险的潜在后果。198710月的泡沫创下了有史以来股价的最大单日跌幅。当时,资产主要被无杠杆投资者、养老基金、保险公司和房产拥有者持有。资产持有者遭受大量的资本损失是崩溃的实质。但他们持有的债务很少,就算所有的债务出现了违约情况,也不会触发大规模金融危机。另一方面,过去十年房地产日渐繁荣,特征就是房价的大幅上升,房价被按揭债务大大地杠杆化。这次泡沫的结果与之前战后的泡沫相比,完全不同。战后泡沫的后果是,债务违约呈阶梯式发展,越来越大。

 

泡沫其实是经济发展的必然结果,大概是因为以市场导向的政策引起的。苏联和当今的朝鲜就没有泡沫,但这两个国家的经济和生活水平都没有显著增长。在我看来,中央银行的政策需要人性驱动的认同,不可避免地会造成泡沫和崩溃。

 

但谈到之前的泡沫,1987年和2000年是非杠杆之争。这些时期贷方的持续减少,导致流动性增加,这似乎足够避免经济出现重大下滑。实际上,1987年的GDP下降几乎没有造成任何后果,2000年网络泡沫造成的金融价值崩溃,也几乎没有后续影响。因此关键的政策问题就是,我们如何维持这种会引发泡沫的增长,但又要避免2008年雷曼兄弟倒闭后那么明显的危机。我总结起来就是,如果当时我们有足够高的商业银行资本和抵押品要求,即便大幅蔓延的下跌对金融机构造成了严重影响,但股价依然可以得到维持,股东会去承担所有损失,而不是已经倒闭了的投资公司。

 

我认识到对资本的要求大幅增长,有人认为这样会限制回报率,但我不确定这是否真的是问题所在。考虑到19世纪下半叶,美国银行在股本回报率上的经验,尽管股本资本与资产的比率出现大幅下降,对于1869年至上世纪60年代末之间的美国商业银行来说,股本回报率的差距都在5%之内,没有例外。近一个世纪以来,资本比率大幅下跌,这是因为净收入与资产比率呈比例下降趋势。我完全认识到,19世纪的许多经验无法适用于21世纪,我不会排除这种可能性,也就是当今银行的资本会有极大的增长,这至少可以部分抵消市场导致的收入与资本比率的上升。

 

当然,或有可转换债券也会导致泡沫。我们现在开始了解到,这些都是非常有用的工具。何建立一种制度,既然债务是这么关键的问题。如果我们可以消除债务带来的效应,我们可以在面对不可避免的泡沫影响时,对制度的运作功能做出大幅度的改善。我尽我最大的努力判断出,或有可转换债券的收益将有可能会比现在稍稍高出一点。我最近谈到过债券发行,但有必要注意低于3A评级的公司,因为评级为3A的公司不太可能会发行或有可转换债券,但即便是架构很弱小的机构,也有能力出售或有可转换债券,来对抗高风险,这是非常合理的。

 

毫无疑问,从本质上看,金融媒介需要一定量的债务。当然,没有一点债务的金融媒介,比如说对冲基金,是非常少见的。而没有债务的存款机构,则根本就不存在。更高的资本要求对于更轻松的监管银行,也是有好处的。因为当资本级别达到8-10%的时候,对特殊资产的净化可能会让它们变得有毒,根本就没有必要。这就是战后美国商业银行的主要特色。

 

我不能准确地判定,现在的中国银行系统到底处于哪个阶段。但我看到的一切显示,中国的银行变得越来越复杂,越来越像美国银行。我认为我们面临的许多问题,某时某刻中国的银行也将碰到。

 

 

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